Справедливое значение индекса ММВБ на основе коэффициента P/E.
Фундаментальный индекс ММВБ (на основе P/E)
(на графике представлены цены на конец года)
Методика расчёта
На основании предположения, что отклонение текущей величины среднего по рынку P/E от своего среднего исторического значения отражает переоценку/недооценку рынка, фундаментальное значение индекса ММВБ рассчитывалось по следующей формуле:
ММВБспр_P/E = ММВБфакт × AV(P/E)/(P/E)
где ММВБфакт – фактическое значение индекса ММВБ; (P/E) – среднерыночное значение коэффициента цена/прибыль, рассчитываемое как среднее арифметическое коэффициентов P/E всех компаний, входящих в индекс ММВБ; AV(P/E) – среднее историческое значение среднерыночного P/E, начиная с 2002 года (по данным финансовых отчётностей компаний за 2002 год).
При расчёте среднерыночного (по акциям ММВБ) значения коэффициента P/E приняты следующие допущения и оговорки:
• при отрицательном значении P/E для расчёта среднего использовалось нулевое значение данного коэффициента для данной компании;
• в учёт не принимались привилегированные акции и акции компаний, по отчётности которых отсутствуют данные в открытом доступе;
• в качестве среднего временнόго значения P/E использовалось среднее годовое значение с 2002 года до года, для которого рассчитывался данный коэффициент.
Обоснование модели
Коэффициент Р/Е акции – это отношение цены акции к годовой чистой прибыли или прибыль, полученная компанией в пересчёте на акцию. В отличие от показателя EV/EBITDA, коэффициент Р/Е отражает структуру капитала рассматриваемой компании. Этот коэффициент используется при оценке – чем он выше, тем инвестор больше платит за каждую единицу прибыли, то есть акции становятся более дорогими чем акции с более низким Р/Е. Показатель Р/Е может выражаться в годах, то есть это количество прибыльных лет, которые требуются для того, чтобы окупить стоимость покупки. При этом временная ценность денег не учитывается. Другими словами, коэффициент Р/Е показывает текущий спрос со стороны инвесторов на ценные бумаги компании.
Обратная величина к Р/Е — это отношение Е/Р, также известное как доходность. Доходность выражается в процентах и используется для сравнения стоимости акций, сектора или рыночной оценки облигаций.
Доходность также определяется как затраты публично торгующейся компании, связанные с увеличением капитала через выпуск акций. Вычисляется как доходность акции, делённая на рыночную стоимость ценной бумаги.
Коэффициент Р/Е неявно учитывает воспринимаемый риск будущих доходов данной компании. Для покупателя акций этот риск включает возможность банкротства. Для компаний с высоким кредитным плечом (то есть высокими долгами) риск банкротства будет выше, чем для других. Принимая, что действие плеча положительно, прибыль у подобной компании также выше. Фактически коэффициент Р/Е несёт именно эту информацию, и разные коэффициенты РЕ могут отражать структуру бухгалтерского баланса компании.
Кроме того, возможны различные трактовки одного и того же коэффициента Р/Е, достаточно взглянуть на таблицу, представленную ниже. Однако её не стоит воспринимать как справочную, поскольку текущий коэффициент Р/Е должен быть сравнён с текущими реальными процентными ставками.
| N/A | Для компании без прибыли коэффициент Р/Е не определён. Как правило, считается, что компании с убытками (отрицательная прибыль) имеют неопределённый коэффициент Р/Е, хотя с математической точки зрения этот коэффициент может быть отрицательным. На практике в случае отрицательного P/E берут для расчёта больший период, на котором этот коэффициент положителен. |
| 0..10 | Либо акции недооценены, либо подразумевается, что прибыль компании снизилась. С другой стороны, текущая прибыль может быть значительно выше исторического тренда или компания получила прибыль за счёт продажи активов. |
| 10..17 | В большинстве случаев коэффициент Р/Е в таком диапазоне говорит о справедливой оценке. |
| 17..25 | Либо акции переоценены, либо прибыль компании увеличилась с момента публикации последних данных по прибыли. Акции могут быть акциями роста с прибылью, которая, как ожидается, существенно увеличится в будущем. |
| 25+ | Компания, акции которой имеют очень высокий Р/Е, может показать существенный рост в будущем или акции являются предметом спекулятивного пузыря. |
По коэффициенту Р/Е российские акции — одни из самых дешёвых в мире, несмотря на рост прибыли российских компаний. Инвесторы избегают российского рынка из-за рисков и непрозрачной, по их мнению, отчетности национальных компаний. Поэтому для оценки конкретной российской компании по коэффициенту P/E нужно сравнивать его не с аналогичными зарубежными компаниями, а с российским среднерыночным индексом P/E.
Важность среднего исторического значения P/E
Роберт Шиллер построил среднерыночное значение параметра P/E для индекса S&P (впервые опубликовано в его книге Irrational Exuberance). В книге Irrational Exuberance Шиллер предупреждал, что “… фондовый рынок ещё не дошёл до своего исторического уровня: соотношение цена/прибыль на данный момент (2000 год) как в середине 1920-ых, очень далеко от своего исторического среднего значения. … Люди по-прежнему слишком доверяют рынку и имеют слишком сильную веру в то, что движения их инвестиций однажды сделают их богатыми, и поэтому они не имеют консервативной подготовки к возможному плохому исходу.“
Динамика показателя P/E для индекса S&P500
Как видно из графика на графике ниже, среднее значение мультипликатора p/e компаний, входящих в российский фондовый индекс в целом ниже аналогичного мультипликатора для американского рынка (построенного по индексу S&P500). Это наглядно отражает недооценённость российского рынка по сравнению с рынком США, и в то же время отражает более высокий риск российского рынка.
Динамика индексных значений P/E для ММВБ и S&P500
Как видно из графика, максимальное отклонение от своего среднего исторического значения индекс P/E имеет перед спадом 2008 года.
Стоит отметить, что при сравнении конкретной компании с индексом по данному коэффициенту, следует учесть, что P/E прямопропорционально зависит от соотношения (FCF)*(GrowthRate+1)/(re-GrowthRate), поэтому желательно учитывать темп роста конкретной фирмы, а также её бета-коэффициент.
Использование справедливого индекса ММВБ на основе P/E
Основной целью и задачей применения индекса справедливой цены является использование его в прогнозировании движения всего фондового рынка и цен отдельных акций.
Для определения, насколько индекс справедливой цены отражает будущее движение цен акций, проведён регрессионный анализ. Т.к. история российского фондового рынка крайне коротка, статистические исследования, основанные на анализе временного ряда, в котором в качестве зависимой переменной – изменение индекса ММВБ за следующий год, невозможны из-за малого количества наблюдений. Поэтому анализ проведён с помощью сквозной регрессии на выборке из 8ми компаний, входивших в индекс ММВБ на протяжении всего периода времени с 2002 по 2012 год (Аэрофлот, Газпромнефть, Лукойл, Мосэнерго, Норильский Никель, Ростелеком, Сбербанк, Татнефть). Число временных наблюдений: 8 (годовые значения с 2003го по 2010 год). Итого число точек 8х8=64. В качестве зависимой переменной — доходность акции в следующем периоде (т.е. с 1янв по 31дек года, следующего за отчётным), в качестве объясняющей переменной — отношение справедливого индекса ММВБ к фактическому значению индекса ММВБ.
Регрессия показала значимость данного коэффициента (по критерию t-статистики) и хорошую объясняющую способность: 37%, а также подтвердила правило:
- если значение справедливого индекса ММВБ (на основе P/E) ниже фактического значения индекса ММВБ – за следующий год индекс ММВБ скорее всего снизится
- если значение справедливого индекса ММВБ (на основе P/E) выше фактического значения индекса ММВБ – за следующий год индекс ММВБ скорее всего повысится
По материалам сайта mit.su